與工業化經濟體系的情況相比，亞洲債券市場仍處於較落後階段。雖然亞洲債券市場的發展規模頗大，但以廣度及深度而言，仍未及得上已發展的經濟體系。

     例如，英美及日本國內債券市場的市值，便相當於其國內生產總值的1.5倍多，反觀亞洲（不包括日本）的比例僅為47％。第2市場的活躍程度也相對較低。

     1997 - 98年亞洲金融危機期間，我們便充分體會到缺乏成熟債市的弊處。

     亞洲區缺乏發展完善的債券市場，正是市況極度波動，最終引發亞洲金融危機的主要原因之一。這場危機驅使區內政府集中力量發展債券市場，是危機帶來的正面而有建設性的結果之一，而這也是取得最大進展的環節。

     令人感到欣慰的是，迄今區內政府對危機採取的持久對策是發展市場，而不是限制市場。

     亞洲金融危機以來，還有其他重要原因促使大家將發展一個區內更穩健、更深及更廣的債券市場列為要務。區內經濟體系的往來賬表現強勁，令公營部門錄得非常龐大的儲備。

     亞洲（不包括日本）主要經濟體系錄得的外匯儲備總額，由2000年約7,000億美元升至2003年超過12,000億美元，升幅接近1倍，由此形成對債券投資頗大的需求。

人口老化增加需求

     除公營部門的需求外，私營部門資金也逐漸流向債券，以分散投資。一方面是部分由於教育投資者的工作取得成效，加上市場推出零售債券計劃，使投資者的意識逐漸提高，因而吸引個別投資者考慮債券投資，而不再只顧穩守存款及投資股票。

     另一方面，是區內人口逐漸老化。在2000年，區內（不包括日本）年齡在60歲以上的人口約佔7.5％，預期到了2030年，這個比率將倍增至15％。香港現在的比率已達到11.5％。

     不僅人口老化，人們的壽命也較長。所有這些因素都令人更關心退休安排，退休基金投資組合的規模亦相應擴大。

退休基金增加投資

     雖然亞洲整體退休計劃的發展仍落後於世界其他地區，但經過多項改革措施以配合各種形式的退休計劃後，這些基金的規模已有了很大的發展。在一些經濟體系（如馬來西亞及新加坡），退休基金資產與國內生產總值的比率高達50 - 60％。

     基於多個充分的理由，退休基金往往大量投資債券，因而增加對債券的需求。正如公營部門基金一樣，相信日後這種需求仍會增加。

     債券需求增加是源於正面的趨勢，即區內公營及私營部門財富增加。但為滿足這種需求，我們要再度面對全球化下市場變動的問題，而我們從痛苦的經驗中已學習到，這個問題是可能會帶來極度負面的影響的。

資金流動構成風險

     在討論區內債券市場的發展時，我們應提醒自己這個問題是什麼。在開放金融業的鼓勵下，亞洲國際資金迄今展示了雙向流動的特色。

     一是亞洲大量資金流到工業化經濟體系，主要投資於債券，部分亦有涉足股票。公營部門佔這些資金頗大的部分。

     二是私營部門資金從區外流入亞洲。視乎具體的宏觀經濟情況而定，這些資金的規模可能與上述資金旗鼓相當，而股票投資的比重卻多得多。

     這種資金回流的現象既帶來得益，也造成風險。這些區外資金主要是機構投資形式，由高度靈活的外資金融中介人負責管理。這些資金較多參與區內本地金融市場投資，無疑可促進金融體系的發展。

     事實上，區內整體的金融中介效率（包括成熟程度）已見顯著提高，有助經濟增長及發展。但根據我們的觀察，這亦使區內金融管理當局在維持貨幣金融穩定的工作上增加不少困難。

宏觀政策難以貫徹

     究其原因，部分出於本地及外來儲蓄資金本質上的分別。我們不難想像，外來資金的管理人對長期公眾利益的關注程度，會遠遠不及本地資金的管理人。

     此外，由於外來資金對市場情緒及本地政策的變化會敏感得多，因此，逆向部署的機會也較大。這種情況無疑可對有關當局造成更大制約，使其貫徹執行審慎的宏觀經濟政策，但也會為金融市場帶來波動，以致可能出現系統性問題，令亞洲金融管理當局措手不及。

     外地金融中介人通常都是大型國際金融機構。相對新興經濟體系的金融市場規模而言，這些機構動輒便可調動龐大的數額，因此能形成相當大的市場勢力與影響。

     它們參與市場不再純粹是承價人的身份，更可擔當「定價人」，其力量足可把價格推向某個特定的方向。

市場波動帶來挑戰

     這對新興市場造成的影響包括：市場波動擴大、過度調整的機會增加，以至維持貨幣及金融穩定的挑戰亦變得更大。對於金融市場規模屬中型的新興經濟體系來說，這些問題更嚴重，原因是這些市場大得足以吸引外資，卻不足以抵禦資金流動往往涉及的操控或炒賣活動。

     事實上，最近5月中亞洲股市調整及相關資產價格波動，據悉是外資撤離亞洲市場所致，便是我剛才所述現象的一個實例。這次波幅尚屬溫和，對金融穩定構成一些影響，但有關市場仍有充分能力承受。

     假使亞洲金融危機過後並未推行各項鞏固金融體系的措施，而亞洲經濟體系在此時刻刻亦未復甦，這次資金流向變化便很可能已令區內的貨幣及金融穩定受到影響。

央行合作取得進展

     一言以蔽之，這正是區內要有債券市場的原因。事實上，這不止是區內要有債券市場的原因，更是要發展這個市場，並採取積極措施刺激其發展的理據。基於國際資金流動的模式及區內債券市場仍處於落後階段，這方面的工作實在有其必要。

     促進區內債券市場的發展，牽涉不同經濟、政治及文化背景的經濟體系之間多方面的合作。人們往往認為與歐洲相比，亞洲多元化的特性會對推動金融、經濟及貨幣合作構成頗大的障礙。

     但令人欣喜的是，近年最少在這方面已取得不少進展，其中以央行間的合作更顯著。這種合作有兩個形式：市場發展的新措施，有助促進區內債券市場的發展；以及為這種發展提供配套的基建新措施；包括：

•亞太經合組織轄下的證券化及信貸保證市場發展項目。這個項目由亞太經合組織三個成員（香港、泰國及南韓）牽頭倡議，並由世界銀行贊助。

•在「東盟+3論壇」下進行亞洲債券市場項目研究，課題包括新的證券化債務工具、國際金融機構發行債券、區內信貸保證及提升安排，以及設立本地及區內的信貸評級與信貸提升機構。

•在亞洲及太平洋地區中央銀行會議下推出債券基金，目的是把亞洲經濟體系龐大的官方儲備中的小部分引導回區內。

設立有效金融基建

     但設立區內有效的金融基建，是發展亞洲債券市場的先決條件。以香港為例，過去10年，我們大舉發展支付及交收系統，為多種貨幣的跨境交易提供即時交收及結算服務，消除了交收或結算風險。

     就債券交收而言，我們的債務工具中央結算系統與其他經濟體系的債券託管機構（如歐洲結算系統及明訊結算系統、澳洲、紐西蘭及南韓）已建立雙邊聯網，最近也與中國內地的政府債券簿記系統直接聯網。

     香港已設立港元、美元及歐元即時支付結算系統。我們已向區內經濟體系提出，可與其他金融中心（如東京）的支付系統聯網。我們希望假以時日條件成熟時，我們更可將此安排擴展至包括人民幣在內。

     各國央行及政府在集體合作及個別範圍內已致力於多項計劃，以減少屏障、建設基建設施及提高各界對債券市場的興趣。但尤其以國債水平向來偏低的亞太區來說，公營部門最終能做到（或者應該做到）的只有這些。

     央行及政府當局有責任配合及促進債券市場的發展，並為供求雙方（即發債體及投資者）營造有利環境。

     我認為，發展區內健全的債券市場是符合公眾利益的，但主要的供求動力仍是來自私營部門。令人欣慰的是，現時私營部門似乎已對債券市場有了較大興趣。